来源 找寻价值之路　　文 燕翔 许茹纯 朱成成　　核心结论　　市场综述：两市成交价转好，社融持续改善　　总体来看，6月份仅有市场流动性有所分化。明确看，6月份股票市场虽然一级市场募资总额有所回落，最重要股东平安保险额也有所增加，但二级市场旧放基金规模仍然保持高位，两市成交价热度大幅度转好，两融余额出有也现大幅度的下行，同时互联互通资金6月份再次保持净流入状态。

所以综合来看，我们指出6月份股票市场流动性整体仍然稍严格。但是金融市场流动性之后偏紧，6月份央行通过MLF居多的广义再行贷款工具之后向市场回笼资金，从利率末端看，6月份货币市场和债券市场利率集体经常出现了下行。6月份金融数据仍然更为强大，实体经济长信用格局仍在持续。6月中旬以来人民币对美元及一篮子货币皆有贬值，美元指数波动走弱。

6月份以来G7利率小幅上行，且目前处近两年来的低位。货币政策方面，6月份日本、欧洲央行持续扩表，而美联储扩表速度有所上升。

总体来看，我们指出虽然近期国内的利率有所回落，但疫情的冲击未几乎消失，因此货币政策仍将以务实居多，短期无法经常出现大幅度的翻转。同时比起于海外主要经济体，我国经济早已首度衰退，上市公司盈利也经常出现了较大幅的提高，因此海外资金先前对于国内资产的配备仍不会之后加码。　　股票市场流动性：两市成交价转好，资金持续北上　　6月份虽然一级市场募资总额有所回落，最重要股东平安保险额也有所增加，但二级市场旧放基金规模仍然保持高位，两市成交价热度大幅度转好，两融余额出有也现大幅度下行，同时互联互通资金6月份再次保持净流入状态。

所以综合来看，我们指出6月份股票市场流动性整体仍然稍严格。　　金融市场流动性：央行回笼资金，利率集体下行　　整体来看，6月份金融市场流动性之后偏紧。虽然6月份央行通过逆回购操作者小幅净投放货币，但是同时也通过MLF居多的广义再行贷款工具之后向市场回笼资金。从利率末端看，6月份货币市场和债券市场利率集体经常出现了下行。

　　实体经济流动性：社融持续改善，长信用格局仍在　　总体来看，6月份金融数据仍然更为强大，长信用格局仍在持续。其中M2增长速度仍保持高位，社融同比增长速度则之后下行。从结构上看，人民币贷款、企业债券、政府债券以及并未票据银行承兑汇票当月值同比提高皆更为明显，对社融数据的贡献较小。

今年4月份开始企业信用利差经常出现了较大幅的上行，不过6月份以来该利差上行速度有所上升。　　全球流动性追踪：美元指数走弱，G7利率上行　　6月中旬以来人民币对美元及一篮子货币皆有贬值。

不受6月中下旬以来美国疫情再次好转，6月份以来美元指数波动走弱。6月份以来G7利率小幅上行，且目前处近两年来的低位。从各国利率的走势来看，6月份美日欧国债利率之后在低位运营。

货币政策方面，6月份以来美日欧货币增长速度持续下行，6月份日本、欧洲央行持续扩表，而美联储扩表速度有所上升。　　市场综述：两市成交价转好，社融持续改善　　总体来看，6月份仅有市场流动性有所分化。明确看，6月份股票市场虽然一级市场募资总额有所回落，最重要股东平安保险额也有所增加，但二级市场旧放基金规模仍然保持高位，两市成交价热度大幅度转好，两融余额出有也现大幅度的下行，同时互联互通资金6月份再次保持净流入状态。

所以综合来看，我们指出6月份股票市场流动性整体仍然稍严格。　　6月份金融市场上流动性之后偏紧。

虽然6月份央行通过逆回购操作者小幅净投放货币，但是同时也通过MLF居多的广义再行贷款工具之后向市场回笼资金。从利率的看作，6月份 SHIBOR隔夜利率、银行间质押式买入权重利率等货币市场利率集体下行。债券市场上，虽然6月初以来国债利率下行速度有所上升，但整体仍在持续回落。

　　实体经济方面，6月份金融数据仍然更为强大，长信用格局仍在持续。其中M2增长速度仍保持高位，社融同比增长速度则之后下行。从结构上看，人民币贷款、企业债券、政府债券以及并未票据银行承兑汇票当月值同比提高皆更为明显，对社融数据的贡献较小。

　　全球市场上，6月中旬以来人民币对美元及一篮子货币皆有贬值。不受6月中下旬以来美国疫情再次好转，6月份以来美元指数波动走弱。

6月份以来G7利率小幅上行，且目前处近两年来的低位。从各国利率的走势来看，6月份美日欧国债利率之后在低位运营。货币政策方面，6月份以来美日欧货币增长速度持续下行，6月份日本、欧洲央行持续扩表，而美联储扩表速度有所上升。

　　股票市场流动性：两市成交价转好，资金持续北上　　6月份虽然一级市场募资总额有所回落，最重要股东平安保险额也有所增加，但二级市场旧放基金规模仍然保持高位，两市成交价热度大幅度转好，两融余额出有也现大幅度的下行，同时互联互通资金6月份再次保持净流入状态，并且自4月份以来早已倒数三个月持续净流入。所以综合来看，我们指出6月份股票市场流动性整体仍然稍严格。　　一级市场：6月份募资总额有所回落　　6月一级市场股票市场筹措资金总额976亿元（还包括IPO、回购和新股），环比下降33.1%。

从结构上看，一级融资仍以回购居多，当月共计筹措716亿元，环比下降24.9%，占到总筹措资金的比重为73%；IPO筹措资金总额261亿元，环比下降62.8%，占到总筹措资金的比重为27%。总体来看，6月份一级市场募资规模环比回落，且基本正处于年内的高点。　　产业资本：6月份最重要股东清净平安保险额环比减少　　缩售解禁：6月被禁市值小幅下降，预计7月市场将更进一步步入被禁高峰。6月限售股被禁市值2201亿元，环比下降419亿元。

截至7月19日，当周限售股被禁市值781亿元，预计下周被禁市值2319亿元，从目前预先透露的数据看，7月份市场被禁压力极大，预计限售股被禁市值为5944亿元，环比大幅度下降3743亿元。从变化趋势上看，市场被禁市值自今年1月份超过高点后开始逐月上升，并在5月份超过年内低点后开始声浪，在6月份市场被禁值小幅声浪后，预计7月市场将更进一步步入被禁高峰。　　最重要股东平安保险：6月最重要股东清净平安保险额环比减少，预计7月二级市场清净平安保险额更进一步创年内新纪录。6月最重要股东二级市场增持90亿元，平安保险729亿元，清净平安保险640亿元，清净平安保险额环比减少104亿元。

截至7月19日，7月二级市场最重要股东清净平安保险额为529亿元，按当前趋势，预计7月净平安保险额总计为893亿元，即最重要股东二级市场7月平安保险额将更进一步创年内新纪录。　　二级市场：两市成交价热度大幅度转好　　全部A股交易：6月份市场成交价热度大幅度转好。6月份全部A股成交量为11914亿股，环比下降2534亿股，成交额为14.5万亿元，环比下降3.3万亿元。6底7月初以来A股市场大幅度走强，成交价热度持续转好，单日成交额数据更加多倒数多日正处于万亿元之上。

累计7月19日，当月全部A股成交量和成交额分别为14814亿股和18.91万亿元，日均成交价热度持续回落。　　追加投资者：5月追加投资者数量环比有所上升。5月份追加投资者121万人，环比上升26%，累计5月底，期末投资者数量为16619万人。从变化趋势来看，单月追加投资者数量在2018年3月份急剧下降，超过2017年以来的次高点，其后几个月之后开始渐渐回升，去年10月以来追加投资者数量在低位有所企稳。

　　新的放基金规模：6月份基金发售有所下降，但仍然正处于高位。6月新的放基金（股票型+混合型）规模为1255亿元，环比小幅上升124亿元。

从变化趋势来看，新的放基金规模中枢水平自去年年初开始波动提高，于2月份超过阶段性高点，不过随后3、4两个月新的放基金规模持续下降，至5、6月份开始回落，当前来看，新的放基金规模仍正处于较高位。分解成来看，6月份混合型基金发售1191亿元，股票型基金发售64亿元。　　基金股票仓位：6月以来基金股票仓位持续上升。累计7月16日，开放式基金股票类投资比例为64.0%，本月平均值为63.2%，6月平均值为65.6%。

从趋势上看，去年年初以来，开放式基金股票类投资比例随着沪深300指数低位声浪而持续提升，于4月初一度回落至60%之上，然而4月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位某种程度经常出现了波动式的调整，随后8月份开始，基金股票仓位再次波动下行。但是今年以来，开放式基金股票类投资比例持续走低的趋势更为显著。　　融资融券余额：6月以来两融余额大幅度下跌。截至7月16日，融资融券余额为13824亿元，比起上月末大幅度减少2188亿元，融资余额13418亿元，比起上月末减少2106亿元。

两融余额可以看做一种体现“市场情绪”的指标，6月以来，指数较慢下跌造就市场情绪，公司两融业务也呈现出高速发展态势。　　互联互通机制：6月份互联互通资金持续净流入。6月份互联互通机制资金净流入292.0亿元，比起5月份的净流入57.0亿元大幅度大升至。

截至7月19日，当月互联互通资金小幅清净流入130.0亿元。日度高频数据表明，2019年3月至8月，互联互通资金大多时间区间里皆保持清净流入状态，9月份开始，北上资金倒数5个月净流入。今年以来，互联互通资金在疫情蔓延到的混乱情绪下一度大幅度流入，不过在4月份北上资金再次改以净流入之后，至6月早已倒数三个月保持持续净流入态势。

　　从陆股通股权行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占到比比较稳定，变化较小的行业有医药生物（4.5%）、计算机（1.4%）、电子（1.2%）、电气设备（1.1%）、银行（-3.6%）、家用电器（-2.8%）、非银金融（-1.8%）。从陆股通股权行业占比的绝对值来看，资金在行业间的产于集中度较高，且更为平稳。明确来看，占到比前四大行业分别是食品饮料（18.1%）、医药生物（13.3%）、家用电器（8.7%）、电子（7.4%），截至7月17日，上述四个行业整体占比为47.5%，集中度较6月末小幅上升。

　　从陆股通股权公司来看，股权风格变化并不大，截至7月17日，持仓市值前20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融、医药行业龙头居多。　　市场波动亲率：6月底以来上证综指波动亲率大幅度下行。截至7月17日，标普500波动亲率指数为25.7，比起上月有所上升；累计7月17日，上证综指波动率为27.4，比起6月底之后大幅度下降14.8。

从日度高频数据走势来看，今年年初以来上证综指波动亲率走势更为波动，在3月份超过年内高点后开始波动上行，随后6月底7月初以来随着指数的持续走强，上证综指波动亲率某种程度开始大幅度下行，目前来看上证综指波动亲率早已正处于历史中枢水平之上。　　金融市场流动性：央行回笼资金，利率集体下行　　整体来看，6月份金融市场流动性之后偏紧。虽然6月份央行通过逆回购操作者小幅净投放货币，但是同时也通过MLF居多的广义再行贷款工具之后向市场回笼资金。

从利率的看作，6月份 SHIBOR隔夜利率、银行间质押式买入权重利率等货币市场利率集体下行。债券市场上，虽然6月初以来国债利率下行速度有所上升，但整体仍在持续回落。　　基础货币：6月份央行广义再行贷款工具持续清净回笼资金　　广义再行贷款工具：6月广义再行贷款工具持续清净回笼资金。

6月央行通过SLF操作者小幅清净回笼基础货币68亿元，SLF期末余额降到73亿元；MLF操作者当月清净回笼基础货币5400亿元，期末余额降到35500亿元；5月份央行PSL操作者0亿元，期末余额保持35450亿元。整体来看，6月央行通过广义再行贷款工具向市场持续回笼资金5829亿元，在倒数6个月通过广义再行贷款工具持续向市场净投放资金后，当前早已倒数三个月改以清净回笼资金。

　　公开市场操作者（逆回购）：6月央行通过公开市场逆回购操作者小幅净投放基础货币。6月份央行在13个交易日皆展开了逆回购操作者。

从明确金额来看，6月份央行通过逆回购投入货币14450亿元，回笼基础货币14300亿元，因此6月份央行通过公开市场逆回购操作者净投放资金150亿元。　　6月份逆回购加权平均利率仍保持低位。由于3月份以来央行逆回购操作者多以7天期品种居多，因此逆回购加权平均利率自3月份以来就持续保持在低位。

6月中下旬央行在倒数4个交易日积极开展14天期的逆回购操作者后再次重返至7天期品种，因此当前逆回购加权平均利率仍正处于低位。　　货币市场：6月份以来市场利率持续回落　　SHIBOR隔夜利率：6月以来SHIBOR利率波动下行。截至7月17日，SHIBOR隔夜利率为2.33%，本月至今平均值1.92%，6月平均值1.74%。

去年年中以来，SHIBOR利率波动显著增大，一度于7月初创近10年新高，随后SHIBOR利率开始触底回落，并于7月底较慢升到去年下半年来高位。去年11月中旬开始SHIBOR利率波动上行趋势更为明显，在今年4月触底后于5月份再次开始波动下行。

　　银行间质押式买入权重利率：6月以来质押式买入利率持续回落。截至7月17日，7天银行间质押式买入权重利率为2.47%，本月至今平均值为2.21%，6月平均值为2.09%。

从变化趋势来看，今年2月开始7天银行间质押式买入权重利率倒数走低，并在5月中旬触底后开始声浪，并且目前来看已基本回落至历史中枢水平方位。　　同业存单届满收益率：6月以来长短期限同业存单利率集体回落。

累计7月17日，1个月同存利率为2.16%，本月平均值1.98%，上月平均值1.83%，1个月和6个月期限利差为38bp，较6月底下降26bp。日度高频数据表明，去年11月开始，各期限同业存单利率经常出现更为明显的上行趋势，并在今年4月底看清2017年中旬以来的新高，不过从5月开始，长短期同业存单利率持续走高，且当前早已更为相似历史中枢水平。从利差的看作，6月中下旬以来期限利差开始再次回头阔。

　　银行间同业外汇市场加权平均利率：5月份同业外汇市场平均值利率环比下降。5月银行间同业外汇市场加权平均利率为1.25%，环比下降14个bp。从趋势上看，2018年4月份开始，银行间同业外汇市场权重利率波动上行，不过去年7、8月份该利率自低位一度回落，超过阶段性高点后转入上行地下通道，在经历了倒数六个月上升后，5月份该利率环比下降。

　　债券市场：6月份以来国债利率持续下行　　国债届满收益率：6月份以来长短末端国债利率持续下行，期限利差走势波动。截至7月17日，1年期国债届满收益率为2.23%，10年期国债届满收益率为2.95%，比起上月末分别下行5bp和13bp。日度高频数据表明，今年4月底1年期和10年期国债利率触底后强势声浪，6月初以来虽然国债利率下行速度有所上升，但整体仍在持续回落。

从期限利差的看作，在5月中下旬期限利差经常出现大幅度收窄后，6月份以来国债期限利差走势波动，截至7月17日，长短期限利差为73bp，大体正处于近两年的中枢水平。　　理财产品预期年收益率：6月份以来各期限理财产品收益率低位波动。截至7月12日，1个月、3个月、6个月理财产品预期收益率分别为3.78%，3.91%，3.81%，比起6月末分别变化+7bp、+4bp、-1bp。

从趋势来看，2018年2月份以来各期限理财产品收益率集体上行趋势更为明显，目前来看，各期限理财产品的收益率仍然正处于低位波动。　　实体经济流动性：社融持续改善，长信用格局仍在　　总体来看，6月份金融数据仍然更为强大，长信用格局仍在持续。其中M2增长速度仍保持高位，社融同比增长速度则之后下行。

从结构上看，人民币贷款、企业债券、政府债券以及并未票据银行承兑汇票当月值同比提高皆更为明显，对社融数据的贡献较小。今年4月份开始企业信用利差经常出现了较大幅的上行，不过6月份以来该利差上行速度有所上升。　　货币供应量：6月份M1增长速度上升、M2增长速度持平　　货币供应量同比增长速度：6月份M1增长速度上升、M2增长速度持平。

M1是体现企业流动资金状况的最重要指标，6月M1同比增长速度6.5%，比起上月小幅上升0.3个百分点。M2增长速度体现了社会信用扩展速度，6月广义货币供应量（M2）同比增长速度为11.1%，与5月份持平，且仍然保持在较高位。结构上看，我们指出6月份居民存款同比大幅度减少以及政府存款的同比增加是M2增长速度仍然保持高位的主要原因。

　　社会融资市场需求：6月份社融数据持续下行　　金融机构人民币贷款：6月份金融机构追加人民币贷款18100亿元，同比多减1500亿元。从细分项来看，票据融资当月增加2104亿元，同比多减半3065亿元；居民短期贷款当月追加3400亿元，同比多减733亿元；居民中长期贷款当月追加6349亿元，同比多减1491亿元；企业短期贷款4051亿元，同比较少减357亿元；企业中长期贷款7348亿元，同比多减3595亿元；非银金融机构贷款-790亿元，同比多减半629亿元。

总体而言，6月份追加人民币贷款数据额超于预期值，低于去年同期值，且结构上看，6月企业中长期贷款同比经常出现了较大幅的提高，反映了企业对未来持续生产经营的信心。　　社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系取得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地取决于实体信用扩展或者膨胀的趋势。6月社融当月新的电子货币34342亿元，略高于市场预期的31000亿元，同比多减8099亿元，存量271.8万亿元，同比快速增长12.8%，比起上月提高了0.3个百分点。其中，人民币贷款当月新的电子货币19027亿，同比多减2292亿元。

表外融资中，并未票据票据当月减少2190亿元，同比多减3501亿元；委托贷款当月增加484亿元，同比较少减半343亿元；信托贷款当月增加852亿元，同比多减半867亿元。当月企业债券融资追加3383亿元，同比多减1944亿元，当月政府债券（不含国债、地方政府一般债及地方政府专项债）7450亿元，同比多减583亿元。

当月追加外币贷款减少204亿元，同比多减208亿元。　　从细分项增长速度来看，6月份社融成分中人民币贷款同比增长速度为13.3%，比起上月持平；企业债券同比增长速度为21.5%，比起上月提高1.1%，政府债券与非金融企业境内股票融资同比增长速度分别为17.1%和6.6%，比起上月提高了-0.1%和0.5%；并未票据银行承兑汇票和委托贷款同比增长速度分别为-1.3%和-5.6%，跌幅比起上月收窄，指出其对社融增长速度的拖垮起到增大；信托贷款同比增长速度为-7.2%，跌幅小幅不断扩大。　　总体来看，6月份社融数据持续回落，长信用格局仍在持续。

从结构上看，人民币贷款、企业债券、政府债券以及并未票据银行承兑汇票当月值同比提高皆更为明显，对社融数据的贡献较小。　　票据票据利率：去年11月份票据票据利率底部声浪。该利率反映了实体经济货币市场需求的成本价格。

截至2019年12月5日，珠三角地区6个月票据票据利率为2.41%，长三角为2.40%，比起上月末分别下降0.11%和0.2%。从变化趋势来看，2018年3月份以来，票据票据利率整体上行趋势更为明显，虽然2019年8月份珠三角和长三角地区票据票据利率上行放缓甚至经常出现阶段性的声浪，但当前来看该利率仍然正处于上行趋势之中，并正处于历史底部方位。

　　企业信用利差：6月份以来企业信用利差上行速度有所上升。6月底AA级产业债信用利差中位数为287bp，环比下降3bp。截至7月16日，信用利差小幅下路经279bp。

从趋势上看，今年4月份开始企业信用利差经常出现了较大幅的上行，不过6月份以来该利差上行速度有所上升。　　全球流动性：美元指数走弱，G7利率上行　　6月中旬以来人民币对美元及一篮子货币皆有贬值。

不受6月中下旬以来美国疫情再次好转，6月份以来美元指数波动走弱。6月份以来G7利率小幅上行，且目前处近两年来的低位。从各国利率的走势来看，6月份美日欧国债利率之后在低位运营。货币政策方面，6月份以来美日欧货币增长速度持续下行，6月份日本、欧洲央行持续扩表，而美联储扩表速度有所上升。

　　全球汇率：6月份以来美元指数波动走弱　　人民币汇率：6月中旬以来人民币对美元及一篮子货币皆有贬值。截至7月17日，人民币币值美元汇率中间价报7.00，本月平均值7.02，6月平均值7.09。人民币汇率指数（参照BIS货币篮子）7月10日报96.7，6月平均值95.7。总体来看，6月中旬以来，人民币对美元及一篮子货币汇率皆有较大幅贬值。

　　美元指数：6月份以来美元指数波动走弱。截至7月17日，DXY美元指数为96.0，比起上月末上升1.4，本月平均值为96.7，6月平均值为97.1。

总体来看，6月份以来美元指数波动走弱，我们指出原因主要还是在于6月中下旬以来，美国疫情再次好转，单日追加发病人数大大看清高点。并且7月份以来，美国单日追加发病人数多在6-8万人左右游走，表明美国国内当前疫情状况仍然不容乐观，这对先前美国经济的衰退仍然不存在较小的制约。　　债券市场：6月份以来G7利率小幅上行　　G7国家十年期国债加权平均利率：该利率是以G7国家的GDP为权重计算出来十年期国债加权平均收益率。截至7月17日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.39%，本月平均值为0.40%，上月平均值为0.46%。

从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份超过高点后开始趋势上行，而2019年10月份开始经常出现了阶段性的声浪，不过今年1月下旬以来G7权重利率再次大幅度上行，且目前处近两年来的低位。　　长短期国债利率：6月份美日欧国债利率之后低位运营。

截至7月17日，美国10年期国债利率大幅度降到0.64%，1年期国债利率大幅度下路经0.14%，利差0.50%。德国10年期债券利率-0.47%，1年期债券利率-0.65%，利差0.18%。日本10年期债券利率0.14%，1年期债券利率-0.17%，利差0.18%。

从趋势上来看，去年7月份开始，全球各央行争相打开降息模式，美日德长短末端利率上行，期限利差亦大大缩窄，9月初之后，三个国家的利率（特别是在是长端利率）经常出现了一段时间的回落，期限利差某种程度开始回头阔，不过今年1月份以来，美日欧三个国家长短末端利率再次大幅度上行，并且目前在仍在底部波动。　　央行资产负债表：6月份以来美日欧货币增长速度持续下行　　货币供应量同比增长速度：6月份以来美日欧货币增长速度持续下行。明确来看，美国6月狭义货币供应量（M1）同比增长速度37.0%，广义货币供应量（M2）同比增长速度24.2%；欧元区5月狭义货币供应量（M1）同比增长速度12.7%，广义货币供应量（M2）同比增长速度9.3%；日本6月狭义货币供应量（M1）平均值余额同比增长速度12.1%，广义货币供应量（M2）平均值余额同比增长速度7.2%。　　央行资产负债表：6月份日本、欧洲央行持续扩表。

今年新冠疫情愈演愈烈以来，美日欧央行资产规模争相打开新一轮扩展，不过高频数据表明，美联储资产负债表规模扩展速度早已开始上升，而日本和欧洲央行资产规模仍在持续扩展。

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